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01

美联储加息将至尾声

FIRST

（一）美国金融机构面临经营压力，大幅加息存在阻力

美联储加息推高美债收益率，挤压银行盈利水平。以芝交所10年期美债面值10万美元为例，2022年7月7日10年期美债收益率为3.01%，债券现值约为9.71万美元，而到了2023年3月16日，10年期美债收益率为3.56%，现值约为9.66万美元，单位债券亏损约500美元。而短端债的收益率涨幅更为明显，2年期、3年期单位债券同期分别亏损约1034美元、877美元。当面临持续上升的流动性压力时，联邦储备银行被迫出售流通性较好的有价证券以换取现金，而这便使原本优质的美国债券拖累了其盈利水平。

2021-2022年间，联邦储备银行汇集美联储向财政部的汇款中位数在20.13亿美元。自2022年7月起，该汇款金额持续回落，并于2022年9月正式由正转负录得-165亿美元并持续递延累计。截至2023年3月7日，累计递延汇款金额已扩张至397.74亿美元，反映银行业压力加大。

（二）风险初现背景下，流动性收缩仍需前行

通胀粘性依然较强。2月未季调核心CPI同比录得5.5%，较上期（5.6%）回落约0.1个百分点。在剔除原油、食品等季节性较强的影响因素后，核心CPI同比表现出较强粘性。

受美国金融行业稳定性影响，大幅加息的预期降温。同时，在监管机构托底支撑下，系统性风险可能性较小。3月23日加息25bp也表现出了美国金融业风险仍处于可控范围，但同样也揭示了加息对美国经济的创伤正在显现。

加息阻力凸显，流动性收缩任重而道远。在银行业营运压力下，美联储或更加注重对抗通胀方式的灵活性。除加息之外，调税、缩表、公开市场操作都将成为后期协助美联储实现通胀目标的重要工具。

02

加息尾声商品价格走势判断

SECOND

（一）历次美联储加息尾声商品价格走势

从历史经验来看，美联储加息尾声，商品价格四升两降。20世纪80年代以来，美国共经历过6次加息周期，加息背景多以对抗“胀”系经济问题为主。从六次加息周期中的商品价格走势表现来看，加息结束前半年内商品价格上涨四次，下跌两次。

加息政策前置和原油价格回落有利于实现经济软著陆。四次上涨周期中，1983-84年和1993-94年，美国经济整体处于修复阶段。主要原因在于届时政府采取了较为前置的抗通胀措施，同时，原油价格分别由31美元/桶下降至28美元/桶（1982-1984），和20美元/桶下降至14美元/桶（1990-1994）。随着加息节奏放缓，经济得以实现软着陆，商品价格上涨。1999年和2004年美联储加息分别对应撤回宽松的货币政策和应对房价上涨引发的资产泡沫，对商品价格影响相对较小。

本轮高通胀背景下，经济下行压力较强。就本轮加息周期来看，美国CRB商品价格指数由2020年的147.97%大幅上涨至2022年的284.83%；PMI服务业价格水平由58.75上升至2022年的76.4。在此背景下，美国2022年GDP增速仅为2.1%，较2021年水平回落3.8个百分点，经济增速明显放缓，通胀对经济的抑制效果明显。经合组织将美国2023年GDP增长预期定为1.5%，经济进入持续下行期。

对比本次加息周期和以往加息周期来看，2022年3月美联储首次加息25bp时，美国CPI同比已高达8.5%，加息起点明显后置，且原油价格已由2021年1月的55.32美元/桶大幅上涨至2023年3月的79.25美元/桶。经济硬着陆预期较强，商品价格较难走出上涨形态。

（二）此次经济下行“硬着陆”风险较强

美联储在过去一年中累计加息475个基点，2022年6至11月期间更是连续四次加息75个基点，货币紧缩速度为1980年以来最快。据统计，美国零售和食品服务销售额同比增速已经下滑至2月的5.39%，处于2021年以来的最低增速；美国竣工房屋销售指数自2021年11月以来持续下降，同样处于近十年偏低水平。美国制造业PMI指数已连续4个月位于48%以下水平，与历史上发生经济衰退情况相似。虽然美国就业数据依然强劲，失业率也处于偏低水平，这或与疫情影响造成的劳动力短缺有关，美国经济最终出现“"硬着陆"”的风险依旧较高。

经济硬着陆背景下，商品价格易跌难涨：从1980年以来的四次硬着陆来看，加息结束后，商品价格共经历过2次下跌和2次震荡，而四次硬着陆均存在原油价格上涨的特点。

首先，资金成本上移抑制投资扩张。从历年经验来看，原油价格上涨多伴随通胀高企，而各国央行多以收缩流动性的方式来对抗通胀。截至目前，美国已加息9次，累计加息475bp；欧洲央行加息6次，累计加息350bp；英国央行加息11次，累计加息415bp。此外，美国2022年M2广义货币供应量由1月的21.627万亿美元收缩至12月的21.395万亿美元，同比由+11.65%变为-1.17%。货币供给收缩，资本成本上移抑制投资增长，施压需求回落，进而拖拽商品价格下跌。

其次，原油为工业的血液，其价格上涨压缩工业企业利润，拖拽需求增长。我们从最近三次硬着陆中发现，美国制造业新订单金额均在加息硬着陆尾声出现大幅回落。截至目前，美国新订单金额已由2022年6月的5542亿美元收缩至2023年1月的5427亿美元，同比增速由+9.5%下降至-0.35%。同时，国内2023年1-2月工业企业利润仅录得8872亿元，同比大幅回落-22.9%，而上一次如此大幅回落出现在2009年1-2月。

（三）本次加息尾声商品价格走势判断

外部环境复杂多变，内需仍待发力，商品价格上涨乏力。美联储长期大幅度的加息政策已致硅谷银行、签名银行、瑞士信贷等机构陷入流动性困境，金融市场危机加剧了美联储货币政策选择的复杂程度，同时也佐证了大幅加息对经济的撕裂，经济硬着陆或难避免。整体来看，高通胀、流动性风险和经济衰退预期环境下，商品价格或继续下行。