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数据显示1 季度经济恢复较为迅速，其中服务业表现尤其亮眼。统计局公布数据显示，1 季度GDP 同比增长4.5%，增速较上季度提升1.5 个百分点，而1 季度环比增速则高达2.2%，显示疫情之后经济在快速恢复。1 季度经济环比高速增长，奠定后续几个季度GDP 同比较高增速水平，预计2 季度GDP 增速在8%以上，全年增速在5.5%或更高水平。1 季度从分项看，服务业恢复最为迅速，当季第三产业GDP 同比增长5.4%，两年复合增速4.7%，均显著高于总体经济增速。3 月服务业生产指数同比增长9.2%，显示服务业呈现强劲恢复态势。总体来看，1 季度经济恢复强劲，但从边际变化来看，3 月经济恢复速度有所放缓，未来走弱趋势有待继续观察。

第一，工业表现低于预期，出口交货值与出口增速背离。3 月工业增加值同比增长3.9%，较1-2 月小幅提升1.5 个百分点。在去年3 月基数明显下降的情况下，工业增加值同比增速并未明显回升，贡献的表现低于预期。工业表现较弱的主要原因是出口交货值的下降，3 月出口交货值同比下跌5.4%，较1-2 月4.9%的水平明显下降。这与出口同比增速3 月录得14.8%的水平明显背离。工业走势有待继续观察。

第二、3 月地产月度销售数据和高频不一致，不过4 月地产高频的放缓显示地产市场依然相对低迷。3 月商品房销售面积同比下跌3.5%，而高频数据中30 个大中城市商品房销售面积却同比显著回升，当月同比增长45.0%，两者出现较为明显的背离。不过4 月高频数据显示30 个大中城市房地产销售面积再度回落，显示房地产市场依然疲弱。3 月房地产开发投资同比下滑5.8%，较上月扩大0.1 个百分点，而新开工、施工面积同比增速分别为-29.0%、-4.8%，前值分别为-9.4%、-5.8%。

第三、社零节奏略有放缓，同比增速回升主要是低基数所致。3 月社会消费品零售总额同比增长10.6%，增速较1-2 月提升7.1 个百分点，这主要是由于去年低基数所致。我们将社零季调换算成指数之后，3 月水平是有所回落的，因而社零节奏有所放缓。从分项来看，餐饮的恢复最为迅速，3 月餐饮收入同比增长26.3%，同样主要是由于低基数因素所致。从居民收支来看，1 季度居民可支配收入和人均消费支出分别同比增长5.1%和5.4%，增速较去年4 季度提升0.9 和7.8 个百分点，显示消费确实在恢复。

第四、制造业与基建依然强韧，关注未来的持续性。3 月基建投资同比增长9.9%，显示年初开门红带来的开工效应在基建方面继续有所体现，基建依然保持高增速。

但随着政策节奏的放缓，基建也存在阶段性放缓的可能。而3 月制造业投资同比增长6.2%，增速同样较1-2 月回落1.9 个百分点。前期盈利疲弱与需求尚无趋势扩张情况下，制造业投资或逐步走弱。

第五、居民部门存在向下调整迹象，就业呈现结构性压力。今年1 月外出农民工数量同比增长2.3%，是2021 年2 季度以来同比增速最快的一个季度。供给恢复的同时，劳动力市场需求并未有充足的恢复，这导致工资恢复缓慢。1 季度外出农民工工资同比增长1.5%，是2020 年2 季度以来同比增速最低的一个季度。工资增长缓慢事实上会通过抑制服务价格抑制通胀。同时，结构性的就业压力也更为明显。3 月调查失业率较2 月回落0.3 个百分点至5.3%，但16-24 岁调查失业率却攀升1.5 个百分点至19.6%。

虽然基本面边际有所走弱，按考虑到市场预期已经提前反映，因而利率做多空间不大，相对来说，短债与信用更具配置价值。虽然基本面走弱，但毕竟是恢复之年，各方面肯定好于去年。因而利率继续向下空间不大，我们预计10 年国债利率4、5 月或继续在2.8%左右震荡。而长端利率震荡环境下，短端利率和信用债则更具配置价值。目前来看，随着资金价格下行，以及存单净融资的下降，存单配置性价比将提升，如果R007 均值在2.1%左右，1 年AAA 存单与资金价格利差回到2020年以来40bps 左右的均值，1 年AAA 存单利率将下降至2.5%左右水平。同时，二永虽然经历了一个多月的牛市行情，但绝对利差水平依然不低，目前利差中位数依然在2020 年以来历史均值附近，因此依然具有配置价值。我们预计5 年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，建议继续增配3-5 年二永。

风险提示：宏观政策调整超预期。